巴奴再冲港股IPO，营收超 20 亿，非正式用工占比超8成引关注...

文|海山

来源|博望财经

近日，巴奴国际控股有限公司（以下简称：“巴奴”）日前更新招股书，中金公司与招银国际继续担任联席保荐人。

值得关注的是，本次巴奴更新招股书时间是在首份招股书失效的次日。此前其因价格昂贵、产品问题等陷入诸多争议。且在今年首次递交招股书后，巴奴收到证监会“九连问”，直指公司针对股权架构、突击分红、用工合规等问题。

更新后的招股书中巴奴的财务数据有了明显好转。2025年前三季度营收达20.77亿元、经调整净利润2.35亿；同店销售增长率达4.3%；前三季度翻台率稳定在3.6次/天，同比提升0.5次/天，远超行业平均水平。

巴奴到底是一家怎样的公司？此次赴港IPO能如愿上市吗？

01

前三季度收入超20亿

巴奴毛肚火锅是一家以“毛肚+菌汤”为招牌的火锅企业，由杜中兵于2001年在河南安阳创立，2009年，公司进入郑州并开启全国化扩张。2012年，公司正式更名为“巴奴毛肚火锅”，明确以毛肚为核心产品，确立差异化品牌战略。

根据弗若斯特沙利文报告，按2024年收入计算，巴奴在中国火锅市场排名第三，在客单价高于120元的高端火锅市场排名第一，市场份额约3.1%。其客单价从2023年的150元逐步调整至2024年的142元，2025年前三季度进一步降至138元，但仍比海底捞的97.9元高出约40元。

最新的招股书显示，巴奴直营门店已覆盖全国46个城市，总数达162家，较2021年末增长95.2%。

近年来，巴奴业绩呈增长态势。2022年至2025年9月末，公司收入分别为14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元及20.77亿元；经调整净利润分别为4150万、1.44亿、1.68亿、2.35亿。

来源：招股书

这份成绩单离不开成本端的严格管控。从成本结构看，原材料及耗材占比持续下降，2022年到2024年，占收入的比例为33.8%、33.2%、32.1%.2025年前9个月，该数据进一步下降至30.6%，为近年来的低点。

人力成本方面，门店总数从2023年的111家增至2025年9月的162家，正式员工仅从1604人增至1974人，而兼职员工从1111人暴增至3308人，外包员工达5818名，非正式员工占比高达82.2%。

此外，除兼职员工外，外包员工已成为巴奴另一大用工支柱。截至2025年9月30日，公司合计拥有11100名员工，其中外包员工达5818名，与3308名兼职员工共同构成了82.2%的非正式员工群体，正式员工占比仅17.8%。

这种“轻正式、重兼职”的用工模式，虽在报表上有效压降了薪酬总额与社保公积金相关支出，但也引发合规隐忧。招股书显示，2022年至2025年9月，公司累计欠缴社保及公积金约400万元。

来源：招股书

巴奴将其归因于“员工流动率高”及“部分员工为增加实发工资自愿放弃缴纳”，但此种解释难以完全消弭外界对其用工规范性的质疑。

此外，巴奴在品牌推广和营销上也下了不少功夫。招股书显示，2022年至2024年，巴奴的广告及推广开支分别为4608.7万元、7656.7万元和1.01亿元。2025年9月末，该数据为8296万元，总体合计为3.06亿元。

巴奴财务状况已略显吃紧。截至2025年9月末，流动负债总额达7.19亿元，其中赎回负债（即需优先偿还的债务）3.15亿元，而同期账上现金及现金等价物仅为6963万元。

来源：招股书

02

“产品主义”故事不好讲

巴奴始终聚焦于高端火锅市场，依靠“产品主义”构建起高端品牌叙事，以高于行业均值的定价打造市场竞争壁垒。不过，当下其经营状况正面临多重考验。

从关键指标来看，巴奴客单价呈持续下滑态势。根据红餐大数据，2024年火锅行业人均消费75元。尽管巴奴客单价已从2023年的150元降至2025年前九个月的138元，累计降幅8%，但依旧比行业均值高出不少。也比海底捞的人均消费金额97.5元，高出40多元。下降趋势或许意味巴奴溢价能力正被市场消解。

同店销售额也显露疲态。2024年，巴奴同店销售额为12.6亿元，较2023年的14亿元下滑10%；2025年前九个月虽同比微增约4%至10亿元，但增长动能微弱。同期门店日均顾客量波动明显：2024年整体日均顾客量同比下滑6.5%，2025年前九个月回升至393人，仅与2023年基本持平；其中，一线城市门店的日均顾客量下滑更显著，从2022年的426人连续降至2024年的351人，两年跌幅达17.6%，2025年前九个月回升至386人。单店平均每日销售额则从2023年的5.98万降至2024年的5.27万，2025年前九个月回升至5.76万。

来源：招股书

这意味着巴奴近年来的收入增长更多依赖门店网络扩张，而非现有门店经营效率的显著提升。当拓店速度放缓时，其增长可持续性将面临考验。

此外，巴奴高举的“产品主义”近年来也频遭质疑。例如，2023年2月，消费者吐槽其土豆片“18元才5片”，尽管其官方解释称“涉事富硒土豆实际是小份，售价应为9元”，但仍被网友认为价格过高。同年3月，媒体曝光其“富硒土豆”硒含量低于宣称标准，巴奴当日下架该产品。并且，同年9月，巴奴子品牌“超岛自选火锅”的羊肉卷被测出含鸭肉成分。随后，超岛火锅创始人杜夯（巴奴创始人杜中兵之子）在直播间致歉。

2024年6月，巴奴试图通过“蔬菜月月新”等产品迭代计划创造新鲜感，甚至下架白菜等常见菜品以强化差异性，但这些举措抬高了消费者的尝试门槛，也加深了其“不接地气”的公众印象。

03

火锅赛道竞争激烈

当前，中国火锅市场竞争激烈且高度分散。据弗若斯特沙利文资料，以收入计算，2024年，中国前五大火锅品牌收入合计市场份额仅约8.1%。

巴奴定位高端，虽然塑造了品牌差异，但也面临诸多挑战。一方面，高端定位意味着复制成本高、市场边界窄，若要实现全国规模化，需在保持标准化与服务一致性的同时拓宽客群，否则高端路线会限制整体增量，长期增长潜力也将受限。

另一方面，在如今消费降级、消费者对价格高度敏感的环境下，巴奴主打“品质”难以覆盖大众市场，“高价”在多数消费者眼中是门槛而非价值体现。同时，与海底捞、呷哺呷哺相比，巴奴受限于高端路线缺乏灵活应对机制，竞争对手通过多种策略覆盖不同层次消费者，而巴奴需依赖高价与专业性维持门店利润。在行业消费趋向理性化、价格敏感化情况下，成为其潜在增长瓶颈。

巴奴的股权架构也备受关注。创始人杜中兵、韩艳丽夫妇通过多个平台合计控制公司约83.38%的表决权，但韩艳丽未被认定为共同实际控制人；番茄资本旗下三家基金合计持股7.95%，前阿里巴巴合伙人胡晓明自2025年6月起担任独立非执行董事。2025年1月，巴奴在负债率约60%的情况下突击分红7000万元，已全额兑付。杜中兵夫妇分得超过5800万元。

2025年8月，巴奴收到证监会的“九连问”，涉及公司治理、突击分红及用工合规等问题；且火锅行业在港股市场表现低迷，海底捞与呷哺呷哺股价的大幅缩水，使市场对赛道信心不足。

尽管巴奴最新公布的成绩单亮眼，其短期财务数据、品牌故事等具备一定吸引力，但上市后长期表现取决于能否将增长转化为可持续盈利能力，并解决品牌信任等关键挑战。

巴奴计划此次上市募集资金，用于拓展自营餐厅网络、提升数字化水平、加强品牌建设、优化供应链等。其中，计划2026年至2028年，每年在国内开设约52家、61家及64家新餐厅。并在河南、陕西、湖北等多地建设卫星仓。同时计划在华中中央厨房现有基础上扩建5000平方米的仓储空间。

巴奴赴港IPO能否“闯关”成功，以及其能否在竞争激烈的火锅赛道持续突围。我们将持续关注。

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